【华创食饮】青岛啤酒：盈利高增具保障，安全边际已突出
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主要观点
事项
近期我们在多个市场进行啤酒行业及多家公司的草根调研，结合最新调研反馈及判断，进一步确认对此前所述行业盈利提升逻辑的判断，同时坚定对公司的推荐。具体反馈内容如下。
评论
行业动态：受天气和节日错位等因素影响，7、8月行业销量略有下滑，预计9月销售改善明显。据统计局数据显示，行业7月实现产量约407万吨，同比实现微增，8月实现销量约378万吨，同比下滑3.8%，推断系前期压货、天气、及中秋错位等因素导致。我们预计在中秋国庆双节重叠下，9月行业销量环比改善明显。
青啤反馈：Q3销量平稳增长，年内成本端企稳，罐化率提升进一步推动毛利率提升。
（1）节日效应明显，预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受前期压货、竞争加剧、提价等因素影响，部分区域销量有所下滑。9月受中秋、国庆双节重叠影响，部分市场销量实现双位数增长；国庆假期期间，部分市场仍保持强势增长，渠道库存良性，预计十月仍能保持良好增长势头。结合啤酒行业数据推断，我们预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。全年来看，我们预计公司销量微降，收入增长有望略快于销量增速。
（2）山东销售积极调整，东北进攻效果突出。区域草根调研反馈来看，山东区域受经典、崂山提价因素及竞品等因素影响，销量同比下滑幅度明显，目前更换大区负责人，未来山东市场或以提结构策略，代替主动提价策略以遏制竞品增长势头。东北市场方面，公司依靠中高端品牌积极进攻收效明显，市场份额快速提升至约20%。其余市场来看，陕西（核心市场）、河南、内蒙市场销售保持良好势头，电商业务持续高增，四川及西部部分市场受竞争影响相对较大，但体量相对较小，对整体影响不大。
（3）高端化、罐化率提升及成本端企稳，有望推动毛利率继续提升。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，预计吨价实现低个位数增长。此外，去年整体罐化率不足25%，今年疫情影响下罐化率稳步提升，部分市场提升2pcts以上。考虑到听装产品吨价相对较高，生产成本相对较低，费用投放差异不大，罐化率提升有望进一步提升利润水平。包材成本方面，Q2后部分包材成本上行，但整体同比维持相对平稳，前期储备低价包材或对Q3利润仍有贡献。因此，高端化、罐化率提升及成本端企稳有望推动毛利率继续提升。
投资建议
全年业绩高增有望锁定，关注成本上涨推动的提价预期，盈利提升持续性具备支撑。当下估值安全边际已突出，重申目标价109元及“强推”评级。我们预计，公司三季度收入实现中个位数增长下，利润有望实现25%左右增长，在上半年利润增长14%下，预计前三季度业绩仍保持高增势头。考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提4.7亿元），单季亏损有望明显收窄，全年业绩高增有望锁定。盈利提升加速的产业趋势已经确认并在逐步验证，明后年中期维度看，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现大麦成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持2020-2022年EPS预测1.82/2.18/2.73元，对应2020-2022年PE为40/34/27X，当下估值安全边际已突出，年底或再次迎来催化，同时来年上半年高增可期，当下正是积极布局时点，我们维持目标市值1500亿元，对应目标价109元，对应22年盈利预测40倍PE，重申“强推”评级。
风险提示
需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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具体内容详见华创证券研究所10月15日发布的报告《青岛啤酒（600600）跟踪分析报告》
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